La crepa invisibile: asimmetria informativa e rischio sistemico

C’è una regola empirica che in finanza funziona più spesso di quanto piaccia ammettere: se vedi uno scarafaggio, non è mai solo uno.

È un modo semplice per descrivere come nascono molte crisi: un problema appare in un punto specifico, poi scopri che è collegato a leve, liquidità e incentivi in altri punti del sistema.

È esattamente la lente con cui vanno letti i messaggi più recenti di Jamie Dimon. Lui non sta facendo una previsione di recessione con data e ora.

Sta dicendo che il rischio si sta accumulando dove è meno osservabile e peggio prezzato.

“Markets seem to underappreciate the potential hazards.” (jpmorganchase.com)

“Complex geopolitical conditions, the risk of sticky inflation and elevated asset prices.” (jpmorganchase.com)

“My anxiety is high over it.” (jpmorganchase.com)

“I’m not assuaged by the fact that asset prices are high… that adds to the risk.” (jpmorganchase.com)

“People were leveraging to the hilt. The sky was the limit.” (jpmorganchase.com)

“I see a couple of people doing some dumb things… to create NII.” (jpmorganchase.com)

Queste frasi mettono al centro due temi tecnici: asimmetria informativa e moral hazard. Sono i meccanismi che trasformano uno “scarafaggio” in infestazione.

0) La cornice teorica: perché asimmetria informativa e moral hazard contano davvero

Asimmetria informativa

Quando chi origina, struttura o distribuisce un investimento ha più informazioni o più capacità di valutazione rispetto a chi lo acquista, il prezzo non riflette pienamente il rischio.

Questo genera selezione avversa: tendono a diffondersi prodotti e strutture in cui la complessità maschera debolezze, la liquidità è presunta e non garantita, e il rischio si manifesta soprattutto in condizioni di stress.

In queste condizioni i mercati non prezzano male perché sono irrazionali, ma perché il rischio è meno osservabile e quindi viene sottostimato.

Moral hazard

Quando il processo decisionale premia risultati immediati e scarica i costi nel tempo o su altri soggetti, aumenta l’incentivo a prendere rischio in modo non proporzionato.

Questo avviene tipicamente nelle fasi avanzate di ciclo: la performance recente riduce la percezione del rischio, la competizione comprime i rendimenti, e cresce la tentazione di alzare leva, duration e rischio di liquidità per sostenere i numeri.

La conseguenza non è necessariamente una crisi immediata, ma un sistema più fragile, in cui un evento localizzato può propagarsi rapidamente.

Questa è la chiave di lettura più utile dei messaggi di Dimon: non una previsione puntuale, ma la descrizione di una fragilità che cresce quando premi per il rischio sono compressi e i comportamenti diventano da fine ciclo. (jpmorganchase.com)

0bis) Valuation e struttura di mercato: premio per il rischio compresso

Prima di analizzare i focolai di rischio sistemico, è utile inquadrare il contesto di prezzo nel quale tali fragilità si inseriscono. Il rischio non nasce solo da leve opache o da asimmetrie informative: nasce anche da valutazioni elevate che comprimono il premio per il rischio e riducono il margine di errore del mercato.

Valuation: multipli su zone estreme

• Forward P/E elevato: il mercato sta prezzando una traiettoria di crescita degli utili solida e relativamente priva di frizioni macro, con un premio per il rischio azionario implicitamente più compresso del normale.
• Trailing P/E elevato: gli utili storici degli ultimi anni hanno beneficiato di margini elevati, buyback e pricing power. Se margini e crescita si normalizzano, il denominatore diventa più vulnerabile e il multiplo può contrarsi più rapidamente.
• Estensione settoriale: la configurazione valutativa appare ampia e non confinata a un singolo comparto, riducendo la presenza di un “cuscinetto value” diffuso all’interno del mercato.

Concentrazione e struttura di mercato

Alle valutazioni si aggiunge un elemento strutturale: la concentrazione della performance.

Quando una quota significativa del rendimento è generata da un numero ristretto di titoli a grande capitalizzazione, la resilienza del benchmark dipende da pochi driver e la breadth non è pienamente allineata ai livelli dell’indice.

In questa configurazione, non è necessario un catalizzatore “enorme” per ottenere movimenti non lineari: basta una revisione di aspettative su quel cluster per produrre un impatto sproporzionato sull’intero indice.

1) Tre focolai concreti oggi

Commercial real estate uffici

Lo smart working ha ridotto in modo strutturale la domanda di spazi. Negli Stati Uniti, le giornate lavorate da casa sono stimate intorno a un quarto del totale delle giornate retribuite, quindi la domanda potenziale di uffici non è tornata ai livelli pre-2020. (news.stanford.edu)

Il mercato degli uffici soffre di valutazioni lente, poche transazioni e rifinanziamenti che diventano il momento della verità. Un segnale semplice è la vacancy nazionale, indicata al 20,5% nel Q4 2025 in un report di mercato. (assets.cushmanwakefield.com)

Il rischio non si manifesta in modo graduale, si manifesta quando il capitale deve essere rinnovato a tassi e condizioni peggiori.

Private credit

Il private credit è illiquido per natura. Il problema nasce quando viene distribuito con un profilo percepito come stabile e con aspettative di liquidabilità.

Finché tutto va bene la volatilità sembra bassa, ma in stress l’investitore scopre che il prezzo vero è quello della liquidità.

Dimon, quando parla di rischio sottovalutato e comportamenti aggressivi per sostenere margini, sta parlando anche di questa dinamica. (jpmorganchase.com)

Shadow banking e intermediari non bancari

Una parte crescente dell’intermediazione finanziaria si muove fuori dal perimetro bancario tradizionale. Opacità, leve indirette, concentrazioni e interconnessioni aumentano la probabilità che un evento localizzato generi propagazione.

Come contesto, il Financial Stability Board riporta crescita della nonbank financial intermediation fino a 256,8 trilioni di dollari nel 2024. (fsb.org)

1bis) Regime macro: dal tightening ai tagli, storicamente il taglio è late-cycle

Nel ciclo statunitense, il passaggio da una fase di tightening prolungata all’avvio di tagli dei tassi tende a non coincidere con l’inizio di una nuova espansione. Più spesso segnala che l’impatto cumulativo della stretta monetaria sta iniziando a manifestarsi in modo più evidente su crescita, credito e utili.

Non si tratta di una relazione meccanica tra tagli e recessione. È una regolarità empirica: la banca centrale cambia direzione quando i segnali di rallentamento diventano più convincenti.

In un contesto di valutazioni elevate e aspettative sugli utili ancora costruttive, un ciclo di tagli in corso è quindi un elemento di attenzione, perché storicamente queste fasi hanno coinciso con maggiore volatilità macro e maggiore sensibilità dei mercati alle revisioni delle prospettive economiche.

2) Il monito sulla leva: perché questi focolai possono diventare effetto valanga

La leva è il moltiplicatore che rende i movimenti di mercato non lineari. È ciò che può trasformare uno stress locale in un evento sistemico. Dimon lo richiama esplicitamente nel parallelismo con il pre-2008: “People were leveraging to the hilt”. (jpmorganchase.com)

Nei tre focolai descritti, la leva agisce come acceleratore:

• Nel real estate uffici, lo stress emerge quando il collaterale scende e arriva il rifinanziamento: la leva finanziaria rende l’aggiustamento più rapido e più severo, perché impone deleveraging in tempi stretti.
• Nel private credit, la leva è spesso indiretta: mismatch di liquidità, finanziamenti, struttura dei veicoli e dinamiche di raccolta e riscatti che, in stress, si traducono in vendite forzate o in compressione del credito.
• Nello shadow banking, la leva è spesso embedded in derivati, funding a breve e collateral dinamico: in caso di shock, le richieste di margini e la riduzione del funding amplificano i movimenti.

Ricoperture forzate e squeeze

In crisi, non si vede solo vendita forzata. Si vede anche la dinamica opposta: ricoperture forzate.

• Short squeeze: chi è corto è costretto a ricoprirsi rapidamente perché la perdita cresce e i margini aumentano.
• Deleveraging squeeze: chi è lungo a leva deve ridurre esposizione perché il collateral scende e il funding si restringe.

Il risultato è volatilità elevata e movimenti rapidi anche su strumenti considerati difensivi, soprattutto nelle fasi iniziali di un evento di stress.

Contagio cross-asset e cross-market

Quando la leva si contrae, la contagiosità aumenta perché il mercato non vende ciò che è peggio, vende ciò che è vendibile. Da qui nasce il contagio.

• Contagio sul credito: allargamento degli spread su corporate e finanziari, calo dei prezzi degli strumenti obbligazionari esposti a credito, aumento dei costi di finanziamento per imprese e operatori immobiliari.
• Contagio sull’equity: sottoperformance di banche, finanziari e ciclici, rotazione verso qualità e difensivi, riduzione dell’appetito per growth ad alta duration.
• Contagio sui tassi e sui governativi: nelle fasi di paura domina il flight to quality; nelle fasi di liquidazione forzata può apparire volatilità anche sui governativi perché diventano fonte di liquidità; la curva dei tassi può muoversi in modo irregolare.
• Contagio su valute e materie prime: rafforzamento delle valute percepite come rifugio e pressione sulle valute più vulnerabili; materie prime sensibili al ciclo possono scendere per timori di domanda, mentre l’energia resta esposta a shock geopolitici.
• Contagio tra mercati geografici: un evento USA si trasmette rapidamente a Europa ed emergenti tramite credito, banche, strumenti globali e risk appetite; spesso il contagio appare prima nei prezzi degli asset più liquidi e nei segmenti più affollati.

2bis) Crowding e posizionamento: quando lo shock diventa meccanico

Oltre alla leva, esiste un elemento che può trasformare una fragilità potenziale in accelerazione reale: il posizionamento estremo. Quando molti operatori sono già “dentro” il trend, il margine incrementale di acquisto si riduce e aumenta la vulnerabilità a dinamiche di de-risking sincronizzato.

Posizionamento asset manager

L’analisi storica del posizionamento suggerisce una fase di saturazione rialzista prossima a livelli massimi di lungo periodo.

Questo non implica necessariamente un’inversione immediata, ma aumenta la probabilità che una sorpresa macro, un repricing dei tassi o un evento esogeno inneschino movimenti non lineari attraverso riduzioni forzate del rischio. Il punto chiave non è “quanto sono long”, ma “quanto poco spazio rimane” per ulteriori flussi in ingresso.

Posizionamento CTA

Se a questo si affiancano strategie sistematiche trend-following fortemente esposte, il rischio aumenta perché in caso di rottura di livelli tecnici la riduzione dell’esposizione non sarebbe discrezionale ma algoritmica.

In presenza di segnali di deterioramento, la dinamica può trasformarsi rapidamente in deleveraging tecnico, riduzione simultanea del rischio, aumento repentino della volatilità e compressione della liquidità.

La combinazione di posizionamento elevato, strategie sistematiche fortemente long e leva significativa nel sistema crea una configurazione di mercato ad alta elasticità negativa: non è necessario un catalizzatore di grande entità, è sufficiente un evento che alteri le aspettative per innescare un aggiustamento accelerato.

3) Se scoppia un focolaio: ipotesi di riverbero sui mercati finanziari

Un focolaio diventa crisi di mercato quando attiva una o più di queste tre leve: liquidità, fiducia, trasmissione tra bilanci. La sequenza tipica è riconoscibile e vale per uffici, private credit e canali non bancari.

Canale 1: repricing del credito e allargamento degli spread

• Aumentano le richieste di rendimento per il rischio di credito.
• Si allargano gli spread investment grade e high yield.
• Gli strumenti creditizi possono vedere deflussi e aumento del bid ask, soprattutto nei segmenti meno liquidi.

Impatto pratico: calo dei prezzi dei bond corporate, pressione sugli strumenti obbligazionari più esposti a credito e durata.

Stress reale già in atto: deterioramento del credito al consumo e margine di resilienza in calo

Una parte dello stress può arrivare “dal basso”: non dai mercati, ma dall’economia reale e dal bilancio delle famiglie.

Gli indicatori di qualità del credito al consumo mostrano un progressivo deterioramento e suggeriscono che la resilienza della domanda potrebbe essere più fragile di quanto implichino i prezzi degli asset.

• Le delinquenze su consumer loans e carte di credito risultano in rialzo rispetto ai minimi post-pandemici.
• I charge-off sulle carte indicano che il peggioramento non è più solo prospettico, ma sta diventando contabilizzato nei bilanci bancari.
• Il tasso di risparmio personale su livelli compressi riduce la capacità di assorbire shock avversi.
• L’espansione del debito non immobiliare avviene con un costo del credito strutturalmente più elevato, aumentando la sensibilità dei consumi a un irrigidimento delle condizioni finanziarie.

Nel complesso, il quadro suggerisce una vulnerabilità crescente del settore household: una parte del sostegno alla spesa appare più legata alla leva finanziaria che all’espansione del reddito reale, configurando un potenziale canale di trasmissione macro-finanziaria in fase avanzata di ciclo.

Canale 2: stress di liquidità e vendita forzata

• Se alcuni veicoli limitano riscatti o applicano meccanismi di liquidità, la fiducia si deteriora.
• Gli investitori cercano liquidità altrove e vendono asset liquidi per coprire uscite.
• La volatilità aumenta anche su strumenti di qualità, perché diventano fonte di cash.

Impatto pratico: movimenti bruschi e non lineari, correlazioni che salgono, drawdown più rapidi di quanto suggerisca la volatilità storica.

Canale 3: contagio al settore bancario e ai finanziari

• Se il problema tocca collaterali o esposizioni di credito, il mercato rivaluta i rischi su banche e finanziari.
• Le azioni bancarie soffrono per aspettative di maggiori accantonamenti e minor crescita del credito.
• Si irrigidiscono le condizioni di finanziamento per imprese e immobili, amplificando la fase.

Impatto pratico: sottoperformance dei finanziari e dei ciclici, peggioramento delle condizioni finanziarie, rischio di spirali negative.

Canale 4: flight to quality e rotazione sui tassi

• Gli investitori aumentano l’esposizione a strumenti governativi di alta qualità e liquidità.
• I rendimenti dei governativi possono scendere per domanda di protezione, anche se l’inflazione resta un vincolo.
• La curva dei tassi può muoversi in modo irregolare, con volatilità elevata.

Impatto pratico: i governativi di qualità possono tornare a svolgere funzione difensiva, ma con oscillazioni importanti se la componente inflazione resta dominante.

Canale 5: equity drawdown e cambio di regime

• Le valutazioni vengono rivalutate con un tasso di sconto più alto e con premi per il rischio più elevati.
• Le aree più colpite sono quelle più leveraged o più dipendenti da funding facile.
• La qualità degli utili e la visibilità del cash flow diventano il discriminante.

Impatto pratico: rotazione verso qualità, difensivi, dividendi sostenibili, riduzione dell’appetito per growth ad alta duration.

4) Piano di azione pratico in due tempi

Azioni sensate da fare ora

• Aumentare il cuscinetto di liquidità operativa
• Ridurre eccessi di credito fragile e strumenti con liquidità incerta
• Portare la componente obbligazionaria su qualità e durata coerente con l’orizzonte
• Ridurre concentrazioni azionarie su pochi nomi o temi ad alta volatilità
• Stabilire regole di ribilanciamento e di incremento graduale in caso di correzioni

Cosa fare se il focolaio si manifesta e i mercati si irrigidiscono

• Non vendere in panico la parte liquida per compensare perdite illiquide
• Usare la liquidità per ingressi graduali su asset di qualità che si sono scontati
• Ribilanciare verso l’allocazione target, non verso l’emozione del momento
• Evitare di inseguire il rendimento più alto quando gli spread si allargano, perché spesso è il momento in cui il rischio sta cambiando regime

5) Tattica per investitori private: portafoglio tradizionale, semplice e robusto

Qui l’obiettivo non è prevedere la data dell’evento. È ridurre la probabilità di dover vendere nel momento peggiore e aumentare la capacità di sfruttare dislocazioni.

Pilastro 1: liquidità e strumenti monetari come assicurazione operativa

• Avere una quota di liquidità e strumenti monetari di qualità non è rinuncia al rendimento, è gestione del rischio di liquidità.
• Serve per assorbire volatilità, evitare vendite forzate e finanziare ingressi quando i prezzi diventano interessanti.

Implementazione tipica: strumenti monetari di qualità, titoli governativi a breve scadenza, conti remunerati dove disponibili.

Pilastro 2: obbligazionario con enfasi su qualità e controllo della durata

• Ridurre l’esposizione a credito fragile e a segmenti illiquidi.
• Preferire qualità investment grade e una durata gestibile, con costruzione a scaletta per ridurre rischio di timing.

Implementazione tipica: governativi e sovranazionali, corporate investment grade selezionati, strumenti obbligazionari a breve e media duration con mandato prudente.

Cosa evitare come peso eccessivo: high yield, subordinati finanziari e strumenti con forte rischio di liquidità nascosta.

Pilastro 3: azionario orientato a qualità, pricing power e bilanci solidi

In un contesto di possibile stress, l’azionario non va abbandonato. Va qualificato.

• Preferire aziende con leva moderata, generazione di cassa robusta e domanda meno ciclica.
• Ridurre concentrazione su titoli e temi che dipendono da tassi in discesa o da capitali facili.

Implementazione tipica: esposizione azionaria globale orientata a qualità, strategie minimum volatility, dividendi sostenibili, settori difensivi e infrastrutturali con cash flow visibile.

Pilastro 4: diversificazione reale e disciplina di ribilanciamento

• La diversificazione funziona se è basata su driver diversi, non su strumenti diversi che reagiscono allo stesso trigger.
• Il ribilanciamento periodico è la regola più semplice e più efficace per non inseguire performance.

Implementazione tipica: limiti di concentrazione per area, settore e singolo emittente, ribilanciamenti trimestrali o semestrali, reinvestimento graduale durante drawdown.

Pilastro 5: strumenti e gestioni, cosa chiedere e cosa controllare

Per un investitore private, il rischio spesso è nel prodotto, non nel mercato.

Checklist semplice prima di acquistare uno strumento:

• Qual è la liquidità reale degli attivi sottostanti
• Che cosa succede in caso di forti riscatti
• Quanto è concentrato il portafoglio
• Quanto è esposto a credito illiquido o a strumenti complessi
• Qual è il comportamento atteso in stress, non in media

6) Monitoraggio del rischio, ciclo e time to market

Per un investitore private, la differenza tra gestione solida e improvvisazione è la capacità di leggere il cambio di regime e reagire con disciplina.

Tre principi operativi:

• Monitoraggio continuo di indicatori di liquidità, credito e volatilità per individuare in anticipo deterioramenti.
• Misurazione della fase di ciclo e delle condizioni finanziarie per evitare di incrementare rischio quando i premi non lo pagano.
• Decisioni rapide e coerenti con regole predefinite, per ridurre l’effetto dell’emotività e migliorare il time to market.

Strumenti di investimento che si adattano al contesto:

• Strumenti monetari e governativi a breve come riserva operativa quando la liquidità diventa preziosa.
• Obbligazionario di qualità e gestione della durata quando il credito fragile diventa vulnerabile.
• Azionario orientato a qualità e diversificazione quando aumenta l’incertezza sul ciclo.
• Strumenti bilanciati e gestioni flessibili con mandati chiari, che possano ridurre rischio in fase di stress e ricostruirlo quando il premio per il rischio torna interessante.

Conclusione

Il parallelismo con il 2008 non è la replica degli stessi strumenti. È la replica della stessa dinamica: rischio che migra in zone opache, incentivi che spingono troppo, shock che rende improvvisamente visibile ciò che prima non lo era.

Dimon lo dice in modo diretto: mercati che sottovalutano hazard, asset prices elevate che aumentano il rischio, e comportamenti competitivi che spingono a scelte sbagliate. (jpmorganchase.com)

I focolai oggi hanno nomi concreti: uffici, private credit, canali non bancari. La risposta per un investitore private non è la complessità.

È un portafoglio tradizionale costruito bene: liquidità sufficiente, qualità nel credito, qualità nell’azionario, diversificazione reale e disciplina.

Documento informativo generale. Non costituisce raccomandazione personalizzata.

A cura di Fabrizio Ravetto, Domina Capital
in collaborazione con la Redazione Traders’ Magazine Italia