Christian W. Röhl aveva 14 anni quando suo nonno Wilhelm gli trasmise l’interesse e la fascinazione per l’economia, la borsa e le azioni. Questo impulso avrebbe segnato l’intera sua carriera. Nel 1997, Christian Röhl è stato co-fondatore della rivista Going-Public, che si occupava di nuove e dinamiche emissioni nel settore finanziario. Per questo ha abbandonato i suoi studi di economia aziendale. Ha ricoperto vari ruoli, tra cui procuratore presso una banca di trading di titoli a Francoforte e co-fondatore del ZertifikateJournal. Ha anche partecipato alla fondazione del fornitore globale di indici, Solactive.
Dal 2007, Christian Röhl è principalmente un gestore di patrimonio per conto proprio. In quell’anno, ha portato la ZertifikateJournal AG in borsa, vendendo la maggioranza delle sue azioni poco prima della crisi finanziaria. Nei suoi investimenti, si concentra principalmente su azioni di aziende consolidate con un forte flusso di cassa e dividendi sostenibili. Inoltre, Christian Röhl è docente e presidente del comitato consultivo dell’Institute for Strategic Finance presso la FOM Hochschule, oltre a essere relatore e esperto televisivo in temi di mercato finanziario. Attraverso la Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e. V., si impegna per l’educazione finanziaria, la cultura azionaria e la protezione degli investitori. Abbiamo incontrato a Berlino il “predicatore itinerante per l’investimento autodeterminato”, come ama definirsi, per un’intervista.
TRADERS´: SIGNOR RÖHL, LEI INVESTE PREFERIBILMENTE IN AZIONI CON DIVIDENDI, HA SCRITTO UN LIBRO E PUBBLICA ANNUALMENTE UNO STUDIO SUL TEMA. SE NE DEFINIREBBE UN GURU?
Röhl: No, non direi. Non mi piacciono i guru e a volte mi dà fastidio il culto quasi religioso dei dividendi che alcuni investitori seguono. Per me, il rendimento da dividendo non è così decisivo come molti pensano. E di certo non considero il dividendo come il “nuovo interesse”, come si diceva nell’era dei tassi di interesse zero degli ultimi anni. Vedo il dividendo come un indicatore di qualità e resilienza di un’azienda.
TRADERS´: COSA INTENDE ESATTAMENTE?
Röhl: È semplicemente una caratteristica di modelli di business redditizi e robusti quando i dividendi vengono distribuiti in modo sostenibile nel corso di diversi cicli economici. Alla fine, il dividendo deve essere effettivamente pagato in contanti, mentre altre grandezze, come il profitto, possono essere influenzate dalla contabilità. Su questa base, è possibile formulare casi di investimento molto semplici: mantieni la tua posizione finché il dividendo aumenta o almeno rimane stabile, e finché viene generato operativamente e non pagato dalla sostanza dell’azienda. In altre parole, se i beni aziendali sono ben gestiti, generano rendimenti continui e aumentano di valore nel tempo. Per me, questa combinazione è ottimale come investitore.
TRADERS´: NEL MONDO CI SONO PERÒ MIGLIAIA DI AZIONI CHE OFFRONO UN DIVIDENDO. COME PRENDE DECISIONI DI ACQUISTO O VENDITA?
Röhl: Il mio attuale portafoglio si è evoluto nel tempo, poiché ho acquistato nuove posizioni man mano. La mia decisione è stata e continua a essere deliberatamente lenta. Non controllo settimanalmente le mie posizioni. Gli eventi chiave sono più importanti. Un chiaro segnale negativo è ovviamente la riduzione o, peggio ancora, l’eliminazione dei dividendi. Quando ciò accade, mi allarmo e considero una vendita. Anche il mercato generalmente percepisce negativamente questo segnale, come dimostrano i forti cali di prezzo che seguono spesso le riduzioni dei dividendi. Guardo anche all’indebitamento delle aziende, che non deve diventare eccessivo. Questo è particolarmente importante quando le aziende cercano di comprare crescita attraverso il debito, il che è inefficiente. Meglio che le aziende crescano organicamente. Un terzo criterio è il rapporto di distribuzione medio, che dovrebbe rimanere in una certa fascia.
TRADERS´: PUÒ SPIEGARE COSA INTENDE PER RAPPORTI DI DISTRIBUZIONE MEDI?
Röhl: Il rapporto di distribuzione indica quale percentuale dei profitti generati dall’azienda o del flusso di cassa libero viene distribuito agli azionisti sotto forma di dividendi. Questo rapporto non dovrebbe essere né troppo alto né troppo basso. Affinché i dividendi possano essere pagati in modo continuativo per anni, devono essere costantemente rigenerati all’interno dell’azienda. Se si distribuisce troppo, potrebbero mancare i fondi per investimenti importanti, compromettendo così l’azienda. Le prospettive future si oscurerebbero e l’azienda potrebbe lentamente impoverirsi. Pertanto, il rapporto di distribuzione deve essere significativamente inferiore al 100%. D’altra parte, come azionista, che fornisce capitale proprio prezioso, voglio partecipare in modo equo al successo dell’azienda, indipendentemente da come il mercato valuta le azioni in quel momento. Non mi accontento di un dividendo “alibi”. Almeno un quarto del profitto o del flusso di cassa libero dovrebbe essere distribuito agli azionisti, una volta deciso di pagare un dividendo.
TRADERS´: QUALE DOVREBBE ESSERE ALLORA LA FASCIA OTTIMALE?
Röhl: Mi aspetto un rapporto di distribuzione compreso tra il 25% e il 75%. Tuttavia, non è necessario che questa fascia venga raggiunta ogni anno, poiché anche la migliore azienda può avere un anno difficile. Per questo motivo, considero il rapporto di distribuzione su base media triennale.
TRADERS´: IL SUO APPROCCIO SOMIGLIA A UNA “STRATEGIA BUY-AND-HOLD ATTIVA”, ANCHE SE QUESTO PUÒ SEMBRARE CONTRADDITTORIO.
Röhl: Comprare e mantenere è fondamentalmente un buon approccio sul mercato azionario. Ma per me non è sufficiente. Di tanto in tanto bisogna controllare se le aziende stanno ancora andando bene. Lo chiamo Buy & Hold & Check. Alla fine, non tutte le azioni sono un buon investimento a lungo termine.
TRADERS´: QUANTE AZIONI DIVERSE HA NEL SUO PORTAFOGLIO?
Röhl: In totale circa 100, ma di queste solo circa 70 sono rilevanti in termini di peso.
TRADERS´: PERCHÉ, IN UN PORTAFOGLIO RELATIVAMENTE BEN DIVERSIFICATO, SI AFFIDA A UNA SELEZIONE ATTIVA DEI TITOLI? NON SAREBBE PIÙ SEMPLICE ACQUISTARE UN ETF GLOBALE CHE SI FOCALIZZA SU AZIONI DI QUALITÀ CON DIVIDENDI?
Röhl: Sarebbe forse più semplice, ma questo non significa che si adatti alla mia filosofia e alle mie esigenze. Ho interesse per il tema e il tempo per occuparmene, quindi posso gestire un portafoglio personalizzato. Potrei dire, in confronto agli ETF, che costruisco una sorta di indice personalizzato, adattandolo alle condizioni attuali nel tempo. Negli Stati Uniti, la personalizzazione degli indici è un nuovo trend che potrebbe arrivare anche da noi. Ci sono già alcuni fornitori che consentono di costruire il proprio indice e di personalizzarlo, per esempio in base al numero di posizioni o ai pesi relativi.
TRADERS´: QUESTO SUONA COME UN “INVESTIMENTO PASSIVO ATTIVO”.
Röhl: Sì, esattamente. Ma l’approccio ha del potenziale, poiché risponde alle esigenze individuali degli investitori. Credo comunque che non esista un vero investimento passivo. In ogni indice c’è, infatti, un’idea che include componenti attive. Ad esempio, negli ETF sui semiconduttori ci sono differenze significative riguardo ai limiti di peso. In alcuni, il cap è dell’8%, mentre altri permettono pesi fino al 35%. Di conseguenza, i loro rendimenti possono variare notevolmente. Inoltre, puntare su un intero settore è già una scelta attiva, anche se implementata con prodotti indicizzati. I confini tra investimento attivo e passivo sono quindi sfumati.
TRADERS´: E PER QUANTO RIGUARDA I FONDI ATTIVI CLASSICI? COME SI INSERISCONO IN QUESTO SCENARIO?
Röhl: Gli investitori possono scegliere tre strade principali sul mercato azionario. Mi piace fare un paragone interessante: cucinare da soli o andare al ristorante. Io investo da solo, quindi cucino per conto mio. È massimamente personalizzato e i costi operativi sono molto bassi, ma comporta un certo sforzo. E ogni tanto si commettono errori. Tuttavia, spesso imparo da questi errori e nel tempo divento migliore. Chi vuole risparmiarsi la fatica può optare per un pasto a prezzi moderati in una buona catena di ristoranti. Questo corrisponde agli ETF, che per la maggior parte degli investitori sono probabilmente la scelta migliore. Come terza opzione, ci sono gli chef stellati, ossia i gestori di fondi attivi. In questo caso, possono esserci rendimenti superiori alla media, ma il menù premium ha un costo. Bisogna pagare commissioni molto più alte e solo alla fine si saprà “come è andata”, cioè se i rendimenti sono stati davvero migliori della media del mercato. E, a differenza dei ristoranti, non c’è garanzia che un bravo chef valga i suoi soldi anche l’anno successivo. I migliori performer cambiano regolarmente e non è possibile prevedere chi si comporterà bene in futuro.
TRADERS´: LEI FREQUENTA MAI LA “GASTRONOMIA DI SISTEMA” O GLI CHEF STELLATI?
Röhl: Assolutamente sì. Specialmente in settori dove non mi sento molto esperto, mi affido a ETF o a fondi attivi gestiti. Ad esempio, in tutta la regione degli investimenti asiatici, nonché nelle small cap e nelle obbligazioni. I titoli a grande capitalizzazione di Europa e Nord America, invece, li acquisto direttamente come singole azioni.
TRADERS´: PERCHÉ GLI CHEF STELLATI DELLA BORSA HANNO DIFFICOLTÀ?
Röhl: In parte, la borsa è ovviamente estremamente competitiva e il mercato è piuttosto efficiente come risultato. Ma non è tutto. Il lavoro dei gestori di fondi attivi è reso difficile anche dalle condizioni regolamentari. Un gestore di fondi può avere cinque o al massimo dieci eccellenti idee di investimento di cui è veramente convinto (le cosiddette High-Conviction Investments). Tuttavia, a causa della regolamentazione, non è consentito avere portafogli così concentrati per limitare i rischi per gli investitori. Questo è un bene, certo, ma la diversificazione forzata introduce un altro rischio sottile: l’annacquamento del portafoglio High-Conviction con idee di investimento meno valide, che servono solo a riempire i portafogli. Ecco perché, dalla mia esperienza, le idee principali dei fondi attivi, ossia quelle con i pesi maggiori, sono particolarmente interessanti per capire le migliori intuizioni dei gestori.
TRADERS´: GLI INVESTIMENTI ALTERNATIVI COME GLI HEDGE FUND NON HANNO QUESTI VINCOLI. È UN VANTAGGIO?
Röhl: Potenzialmente sì, ma può anche rivelarsi un’arma a doppio taglio in alcuni casi specifici.
TRADERS´: HA ESEMPI DI PORTAFOGLI CONCENTRATI CHE HANNO PERFORMATO BENE?
Röhl: Guardiamo al gestore di hedge fund Bill Ackman, che rende pubblico il suo portafoglio conPershing Square. È interessante notare che i suoi maggiori guadagni non derivano dalle azioni, ma soprattutto dalle posizioni sui tassi di interesse. Questo è stato il caso più recente, quando ha puntato sul calo dei prezzi delle obbligazioni a lungo termine e ha concluso il suo trade quasi perfettamente al minimo. Per quanto riguarda le azioni, ha in parte delle posizioni che vanno in direzione opposta rispetto alla sua opinione sulle obbligazioni. Ma anche Warren Buffett ha con Berkshire Hathaway la libertà di implementare le sue idee. Ha quattro posizioni principali, delle quali solo una, Apple, è quotata in borsa. Spesso questo viene frainteso: Apple rappresenta la metà del portafoglio d’investimento, ma Berkshire è molto di più. Le altre tre posizioni principali sono il settore delle assicurazioni, in particolare la riassicurazione tramite Geico, le energie rinnovabili e le ferrovie.
TRADERS´: ANCHE LEI COME INVESTITORE PRIVATO HA TUTTA LA LIBERTÀ, MA NON CONCENTRA IL SUO PORTAFOGLIO. COME GESTISCE LE SUE ALLOCAZIONI?
Röhl: Nel mio portafoglio, il limite massimo per la ponderazione è del 5%. Tuttavia, anche le posizioni più grandi sono ben al di sotto di questo valore. Mi piace il concetto di pari ponderazione al momento dell’investimento. In generale, investo circa l’1% del mio portafoglio in una singola azione. Poi lascio respirare l’investimento e lascio correre i guadagni. Gli ETF con pari ponderazione non funzionano così, e questo lo trovo problematico. Ribilanciano spesso, di solito su base trimestrale, il che è troppo frequente e mina gli effetti di crescita nel portafoglio. Una volta all’anno sarebbe più che sufficiente.
TRADERS´: COME AGISCE QUANDO LE PONDERAZIONI DIVENTANO TROPPO SBILANCIATE?
Röhl: Faccio dei ribilanciamenti di tanto in tanto. Questo significa che vendo le posizioni che sono cresciute troppo di valore e potenzio quelle che sono rimaste indietro. Un esempio di tali acquisti è stato rappresentato dai titoli petroliferi, che nel 2020 erano scesi ai minimi storici, o al momento attuale dai produttori di energie rinnovabili. Grazie ai miei ribilanciamenti, il portafoglio ha un orientamento leggermente anticiclico a lungo termine e beneficia dei cambiamenti del mercato, specialmente quando i titoli amati dagli investitori in quel momento cambiano. Vendo direttamente una posizione solo quando il caso d’investimento non è più valido. È stato il caso di una delle mie ultime vendite, le azioni del Nasdaq, dopo che la società ha effettuato un’acquisizione molto costosa.
TRADERS´: SEGUENDO LA LOGICA DELLE PONDERAZIONI CHE HAI DESCRITTO, SEI ANCHE SOTTOPONDERATO SUI PRINCIPALI MEGACAP USA DEL SETTORE TECNOLOGICO?
Röhl: Non ho il 19% nei “Magnificent Seven”, come accade nell’indice MSCI World. Ma non mi lamento. Il boom dei megacap è causato, oltre che dai forti effetti di scala nel settore tecnologico, anche dalla regolamentazione. In parte, probabilmente, anche dalla spinta forzata verso gli investimenti sostenibili, poiché le normative ESG sono più difficili da implementare per le piccole aziende. A questo si aggiungono le peggiori valutazioni delle aziende più piccole e i maggiori oneri legati all’aumento dei tassi d’interesse. Personalmente, preferisco le small cap, ma nell’attuale contesto di mercato non hanno avuto vita facile. Le large cap hanno avuto un vantaggio strutturale.
TRADERS´: HA UN ESEMPIO PER QUESTO?
Röhl: Prendiamo Microsoft. L’azienda ha un’esposizione relativamente bassa ai tassi d’interesse. Negli ultimi anni, ha potuto emettere obbligazioni a lungo termine a tassi bassissimi grazie all’accesso al mercato dei capitali. Oggi, sul lato breve della curva, si possono ottenere tassi di interesse più elevati praticamente senza rischio. Pertanto, Microsoft beneficia persino dell’andamento dei tassi. Situazione simile per Apple. Lì ci si sta probabilmente chiedendo per quanto tempo continueranno a riacquistare azioni e quando inizieranno invece a riacquistare obbligazioni.
TRADERS´: RIACQUISTARE OBBLIGAZIONI? SUONA INTERESSANTE, PUÒ SPIEGARE BREVEMENTE?
Röhl: Con l’aumento significativo dei tassi d’interesse, i prezzi delle obbligazioni emesse in passato sono calati drasticamente. Quindi, si potrebbero riacquistare a prezzi di mercato inferiori, riducendo così il debito. Apple non sa già dove mettere tutto il suo denaro, e il riacquisto di azioni, data la valutazione relativamente alta delle sue azioni, è ora meno attraente rispetto al passato. Tuttavia, il riacquisto di obbligazioni non è ancora uno strumento molto utilizzato dai tesorieri aziendali, poiché in passato, con i prezzi delle obbligazioni stabili, non ci si pensava molto. Solamente aziende con problemi percepiti dal mercato, i cui titoli obbligazionari sono stati venduti in massa, hanno fatto ricorso a questo strumento per ridurre il debito e ristabilire la fiducia del mercato.
TRADERS´: PARLIAMO DI OBBLIGAZIONI. INVESTE ANCHE IN ALTRE CLASSI DI ATTIVI OLTRE ALLE AZIONI?
Röhl: Faccio una classica allocazione patrimoniale. Questo include ovviamente azioni, ma anche immobili, obbligazioni e un po’ d’oro. L’oro non genera rendimenti correnti, ma ha una bassa correlazione con le azioni e quindi un effetto significativo di diversificazione. Per lo stesso motivo, ho anche una piccola quantità di Bitcoin. E ho una passione per l’arte. Probabilmente costituisce una parte del mio portafoglio più grande di quanto suggerirebbe la teoria finanziaria comune, ma mi piace occuparmi di opere d’arte e investire in esse direttamente. Anche per quanto riguarda gli immobili, l’oro e i Bitcoin, preferisco gli investimenti diretti piuttosto che i titoli.
TRADERS´: HA ANCHE AZIONI CHE NON PAGANO DIVIDENDI NEL SUO PORTAFOGLIO?
Röhl: Sì, in effetti ne ho alcune. Ad esempio, i tre titoli statunitensi Alphabet, Amazon e Disney.
TRADERS´: COME VEDE IL RIACQUISTO DI AZIONI RISPETTO AI DIVIDENDI?
Röhl: I riacquisti di azioni sono flessibili e opportunistici. I programmi di riacquisto non devono essere attuati rigidamente e possono essere sospesi se la situazione lo richiede. Diverso è il caso dei dividendi: più passa il tempo, più si radica l’aspettativa che essi continuino a essere pagati in modo affidabile. Tuttavia, dietro il dividendo c’è qualcosa di più. Esso conferisce agli azionisti la sovranità di decidere cosa fare con il denaro. Possono reinvestirlo nella stessa azione, investirlo altrove o consumarlo. I riacquisti di azioni, invece, sono decisi dalla gestione, e può succedere che i manager inizino progetti insensati quando c’è troppo denaro a disposizione. I dividendi hanno un effetto disciplinante, poiché costringono l’azienda a essere più parsimoniosa con le risorse finanziarie.
TRADERS´: QUINDI, IL DIVIDENDO GARANTISCE UNA SANA CARENZA DI CAPITALE ALL’INTERNO DELL’AZIENDA?
Röhl: Sì, perché non c’è abbastanza denaro per tutti i progetti che si desiderano realizzare. Una parte rimane nell’azienda e viene reinvestita in progetti esistenti e nuovi, mentre un’altra parte viene distribuita agli investitori. Questo riduce la probabilità che i manager megalomani prendano decisioni sbagliate.
TRADERS´: IN MODO NEGATIVO, SIGNIFICA CHE IL DENARO DISTRIBUITO NON PUÒ ESSERE SPRECATO IN PROGETTI INSENSATI DA PARTE DELLA GESTIONE?
Röhl: Almeno c’è il rischio, come ci è stato mostrato il passato. Prendiamo il caso di Daimler, che alla fine degli anni ’90 si è lanciata in un’acquisizione sbagliata del concorrente americano Chrysler. Le frasi come “conglomerato tecnologico integrato” e “matrimonio in cielo” sono rimaste nella memoria degli investitori. Ci è voluto molto tempo per rimettere in sesto l’azienda. Oggi Daimler è tornata a essere un marchio di lusso altamente redditizio, come lo era già negli anni ’80. Avrebbero potuto continuare a costruire auto, risparmiarsi quel disastro miliardario e distribuire i soldi agli azionisti. Altri esempi negativi sono Bayer e BASF, dove c’era la mentalità che la gestione non facesse mai nulla di sbagliato e che fossero sempre altri, come i regolatori, i responsabili dei problemi. Non è così che dovrebbero funzionare le grandi aziende.
TRADERS´: CI SONO ANCHE AZIENDE CHE DISTRIBUISCONO DIVIDENDI MOLTO ALTI, COME LE AZIENDE DEL TABACCO. COME VALUTA QUESTA SITUAZIONE?
Röhl: In questi casi, dividendi elevati hanno senso, perché non si sa mai quali oneri possano sorgere per queste aziende. Ciò che è stato pagato una volta, è sicuro per gli azionisti. Tuttavia, non investo in un’azienda solo perché paga alti dividendi. La domanda è quanto siano sostenibili questi dividendi e se continueranno a crescere in futuro. Preferisco aziende che continuano a sviluppare il proprio mercato, e per questo motivo Philip Morris è la mia posizione più grande nel settore del tabacco, mentre non ho ancora aumentato la mia posizione in Altria, nonostante i prezzi siano scesi. In generale: la crescita del dividendo di oggi è il rendimento di domani. Ci sono azioni che, dopo decenni di crescita dei dividendi, pagano in un solo anno più di quanto si era pagato in origine per acquistare quelle azioni.
TRADERS´: GLI INVESTITORI SEMBRANO PARTICOLARMENTE FELICI PER I DIVIDENDI STRAORDINARI, ANCHE SE SONO RARI. COSA NE PENSA?
Röhl: A volte i dividendi straordinari hanno senso, ma non sempre. Onestamente, non capisco perché gli investitori siano così entusiasti di essi. Un caso interessante è stato il noleggiatore di auto Sixt, che nel 2023 ha distribuito un dividendo straordinario di due euro per azione. Si trattava di una sorta di “recupero” rispetto al periodo del Covid, quando il dividendo era stato ridotto al minimo per le azioni privilegiate e sospeso per quelle ordinarie.
TRADERS´: USA UN SOFTWARE SPECIFICO PER TENERE SOTTO CONTROLLO IL SUO PORTAFOGLIO O HA DEI COLLABORATORI CHE L’ASSISTONO?
Röhl: No, non mi serve niente di speciale. Uso principalmente Excel e altri strumenti standard. Sono strutture che sono cresciute insieme al mio portafoglio e che funzionano ancora per me come investitore privato. Il mio portafoglio principale è composto da circa 70 azioni, il che lo rende ancora gestibile a lungo termine. Non ho collaboratori. Solo mia moglie lavora con me. Faccio solo progetti che mi piacciono e sono molto soddisfatto di come stanno andando le cose.
TRADERS´: C’È UN PROBLEMA RIGUARDANTE LA MANCANZA DI INCENTIVI FISCALI PER GLI INVESTIMENTI AZIONARI A LUNGO TERMINE IN GERMANIA. PERCHÉ SECONDO LEI NON CI SONO GRANDI CAMBIAMENTI IN QUESTO CAMPO?
Röhl: Questo potrebbe dipendere dal fatto che ci sono due prospettive diverse da considerare. Dal punto di vista della parte più ricca della società, ci sono già tasse a livello aziendale (imposte sulle società e sulle attività di trading) e poi anche tasse sui capitali personali. A questo si aggiungono, spesso, le imposte alla fonte sulle azioni estere. Considerando la bassa franchigia fiscale sui risparmi, la pressione fiscale complessiva è piuttosto alta. D’altra parte, dal punto di vista delle persone meno ricche, le tasse sui guadagni azionari per i “ricchi” sembrano troppo basse, poiché essi possono ottenere un reddito passivo senza dover lavorare attivamente. Questo appare ingiusto a coloro che non hanno il capitale necessario per ottenere simili guadagni. La politica deve cercare un equilibrio tra queste due posizioni. Tuttavia, spesso si dimentica che tutti possono beneficiare di un investimento azionario a lungo termine, soprattutto per la loro pensione.
TRADERS´: HA UN ULTIMO CONSIGLIO DA DARE AGLI ALTRI INVESTITORI PRIVATI?
Röhl: Tenete le cose il più semplice possibile. Lo dico perché il mio peggior investimento al momento è la Porsche Holding, che è relativamente complessa. “In teoria”, il prezzo delle azioni dovrebbe essere molto più alto. Tutti gli sviluppi che avevo previsto si sono verificati, ma il mercato non li ha ancora riflessi nel prezzo. Apparentemente ci sono buone ragioni per cui tali società sono tradate con uno sconto rispetto al valore netto stimato, poiché la Porsche Holding non può semplicemente vendere la sua partecipazione in Volkswagen al prezzo di mercato. C’è uno sconto di liquidità, la cui entità è oggetto di discussione. Questo argomento dello sconto è quindi difficile da sfruttare per ottenere un guadagno.
L’intervista a Christian Röhl è stata condotta da Marko Gränitz
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