1987 e 2023, può ripetersi?

La Conoscenza scomoda.

L’11 agosto scorso, il mercato delle opzioni dell’S&P500 ha toccato un nuovo record.

In quel giorno, il 50% delle opzioni in circolazione scadevano in giornata.

Il valore nozionale stimato di ciò che arriva sul mercato ogni giorno per opzioni che scadono in giornata è di circa 1 trilione di dollari.

Pensa ad un trilione di dollari in opzioni che nasce e muore ogni giorno … e avrai una esatta sensazione di ciò che avviene sul mercato. Giornalmente.

Da molti mesi simuliamo scenari determinati da questa nuova realtà in continuo incremento.

Sembra lontanissimo il 2005, quando il CBOE cominciò a darci le opzioni settimanali, quelle che scadono di venerdì.

Ci sembravano rischiosissime, abituati a pensare ad orizzonti temporali più lunghi.

Le settimanali crebbero di importanza e di volumi, gradualmente, e il CBOE cominciò a sfornare le infrasettimanali del mercoledì e poi del lunedì.

Poi, successivamente, aggiunse martedì e giovedì, che sono ancora oggi le meno liquide.

Molti sistemi di trading, soprattutto in ambito istituzionale, oggi negoziano le opzioni che scadono in giornata, le zero giorni a scadenza: e risulta evidente come i movimenti del mercato siano fortemente condizionati da tali strumenti.

Se esamini da vicino i movimenti del mercato nell’intraday, ti accorgi che un minimo o un massimo spesso equivalgono a grandi afflussi di volumi sugli strike corrispondenti, dal lato call sui massimi, dal lato put sui minimi: a significare una ottima popolazione di opzioni vendute, con i market maker a fare da difficili arbitri.

Nel 1987, si erano affacciati sul mercato i primi sistemi di trading computerizzati: che determinavano, per la prima volta in automatico, l’uso di stop loss alla violazione di determinati livelli critici.

Nel cercare di dare risposta al colossale crash dell’ottobre 1987, questo dettaglio risultò essere una concausa importante se non, forse, fondamentale.

L’accelerazione ribassista, cioè, fu causata dal susseguirsi di stop loss continui ed automatici che alimentavano sempre di più il ribasso, in assenza di compratori, facendo crollare i prezzi.

Nel marzo di quest’anno, in concomitanza con la grande paura del fallimento delle banche (occupava la scena principale la Silicon Valley Bank), avvenne una improvvisa accelerazione della volatilità.

Il Vix, tanto per dare un’idea con un indice ben conosciuto, accelerò del 60% circa in tre giorni di borsa.

Chi aveva portafogli di opzioni aperti si accorse con piena evidenza di quanto l’aumento improvviso di volatilità creasse un forte impatto sul valore delle opzioni.

Fu un picco, certamente, ma non così significativo in dimensione, quanto piuttosto in accelerazione.

Proprio in quelle settimane, la Reuters, pubblicò un articolo sul pericolo dei crash sul mercato: quello che quei momenti di accelerazione della volatilità inducono a pensare come imminenti.

Fra l’altro, scrissero:

“In a Monday note, the bank’s analysts attempted to further quantify the derivatives’ potential impact, estimating that in an extremely dire scenario, 0DTE options could turn an intraday 5% drop in the S&P 500 (SPX) into a 25% rout – a magnitude of decline not seen since the Black Monday crash of 1987, when the index fell 20.5%.”

che possiamo tradurre artigianalmente così:

“Lunedì scorso, gli analisti bancari hanno cercato di quantificare il potenziale impatto dei derivati, stimandolo in uno scenario estremo, le opzioni con scadenza a zero giorni potrebbero trasformare un -5% di ribasso intraday sull’S&P500 in un -25% – una magnitudine di ribasso vista l’ultima volta nel lunedì nero del 1987, quando l’ìndice crollò del 20.5%”.

Quello che all’epoca fu l’introduzione, senza nessuna esperienza pregressa, degli stop automatici computerizzati, oggi potrebbe essere giocato dalle opzioni a scadenza zero giorni.

C’è un limite, oggi, si osserverà, al ribasso giornaliero, limite del 5% oltre il quale il mercato viene sospeso.

Ma sarebbe interessante capire, in quel caso, che cosa avviene delle opzioni zero giorni … i market maker sarebbero in grado di bilanciare perdite e profitti della posizione? E come riaprirebbe il mercato, chi compenserebbe le posizioni?

Il settlement del giorno verrebbe considerato al momento della sospensione? Sarebbe una sorta di gioco a nascondino, chi è fuori è fuori, chi è sotto è sotto?

Personalmente, ho assistito ad un giorno di sospensione del mercato nel 2008. Durante la sessione Globex, l’S&P500 era affondato del 6%, il limite dell’epoca per il ribasso fuori orario.

Il mercato, alle 15.30 ora italiana, non aprì: c’erano due sinistre cifre “20.000” sui volumi di ordini bid e ask … quello che occorreva all’exchange per far stare fermo il mercato e impedirgli di negoziare.

Qualche cosa accadde… forse un accordo segreto fra la FED e le banche … il mercato aprì, nel corso del pomeriggio, e recuperò quello che bastava per tenerlo aperto. Ovviamente nei giorni successivi continuò a scendere.

In epoca recente, il 24 gennaio e il 24 febbraio del 2022, abbiamo assistito a movimenti molto violenti del mercato all’interno della giornata.

Sul limite del -3% sull’S&P500 e poco più sul Nasdaq il mercato reagì in entrambi i casi molto bene.

Ci fu un recupero, un picco di volatilità, che però era più un picco di fine ciclo, piuttosto che una accelerazione irrazionale.

E, nell’ambito di quello che accade in giornate di alta tensione, non ci fu nessun evento di mercato particolarmente negativo, se non qualche sistema di trading messo in forte difficoltà.

Ma il mercato ha tenuto e anche molto bene.

Ai tempi del Covid, la presenza delle opzioni a zero giorni era abbondante, ma i volumi non erano paragonabili a quelli di oggi.

E starei per dire che non fornisce un esempio granché significativo: se vogliamo ipotizzare un impatto molto negativo sul mercato dobbiamo pensare ad una magnitudine forte determinata da volumi estremamente alti.

Quanto alti? Sono alti quelli di oggi?

Quello studio di Reuters mette una allerta importante.

Di sicuro, quando in una discesa di mercato appena sostenuta, vediamo moltiplicarsi le posizioni più basse e quelle più alte rispetto alla discesa, che sembra di intuire, copro e rivendo, copro e rivendo, oppure copro con i future e vendo più basso, e continuo così ancora e ancora … il mercato regge questa accelerazione al ribasso? Non ricorda un po’ gli stop loss ripetuti del 1987?

Oggi, ci sono molte più protezioni e regole sul mercato. C’è una tecnologia molto più evoluta. Ci sono strumenti in più, regolatori, market maker, lo stesso exchange possiede molte più armi contro gli eccessi. Il mercato è per natura più mean reverting.

Tutte queste sono motivazioni a favore. Speriamo siano sufficienti.

Maurizio Monti
Editore Traders’ Magazine Italia

P.S.: Non troverai facilmente considerazioni come queste altrove.

Non c’è nessun interesse, da parte di nessuno, a fare tali ipotesi.

Farei molto di più gli interessi del fatturato di Traders’, raccontandoti che la vita è bella, mostrandomi in un hotel a 7 stelle (al mare, mi raccomando, sembra sia più chic).

Invece, mostriamo la verità. Il mercato è potenzialità di rendimento e anche rischio.

Parliamo dei rischi e di come gestirli.